Características e Funcionamento dos CDS sobre a dívida soberana: o exemplo da Grécia
 
O mecanismo financeiro denominado Credit Default Swap (CDS) passou, em menos de uma década, de uma invenção obscura da engenharia financeira a um dos instrumentos preferidos da especulação financeira, em larga escala, nos dias de hoje. Artigo de Daniel Munevar, CADMT.
 

No final dos anos noventa, uma divisão da JP Morgan desenvolveu um mecanismo financeiro especialmente projetado para proteger os clientes das perdas resultantes de incumprimento sobre títulos ou outros instrumentos financeiros que possuam. Este instrumento denominado Credit Default Swap (CDS) passou, em menos de uma década, de uma invenção obscura da engenharia financeira a um dos instrumentos preferidos da especulação financeira, em larga escala, nos dias de hoje. Daí a necessidade de compreender o funcionamento e o papel central deste instrumento no âmbito das discussões sobre a crise da dívida soberana na Europa.

Um CDS é um seguro sobre um instrumento financeiro. Como no caso dos outros seguros, a entidade que pretende proteger um ativo (crédito ou título) compromete-se a fazer pagamentos regulares em troca de proteção em caso de incumprimento. Há, no entanto, uma diferença fundamental com o seguro tradicional que requer a propriedade do ativo para o qual a proteção é solicitada. Uma pessoa pode, por exemplo, fazer um seguro sobre uma casa ou um carro que lhe pertence, mas não pode fazer sobre o carro ou a casa do vizinho. Essa impossibilidade impede a criação de incentivos perversos de destruição da propriedade alheia. Se uma pessoa pudesse fazer um seguro sobre a propriedade de outrem, no caso do vizinho, seria do seu interesse incendiar o carro ou a casa para obter a compensação monetária prevista no seguro. No entanto, tal resultado seria claramente indesejável tanto a nível individual como social.

No entanto, uma impossibilidade deste tipo não existe no caso dos CDS. Qualquer pessoa ou entidade pode adquirir e transferir CDS sem haver uma relação de propriedade do crédito ou do título associado a este instrumento financeiro. Essa característica dos CDS acarreta duas consequências. Primeiro, ao invés dos outros seguros e derivados financeiros tradicionais, os CDS podem evitar a regulação desses sectores e tornar-se de facto num sub-sector particularmente opaco nos mercados financeiros internacionais. Segundo, a compra ou a venda de posições de um ativo financeiro que não se possui facilitam a especulação para montantes muito superiores ao valor do ativo de referência. O assunto pode ser ilustrado com o colapso dos subprimes nos Estados Unidos. Os CDS permitiram apostas especulativas de milhares de milhões de dólares sobre hipotecas avaliadas em milhões de dólares. De facto, os CDS permitiram a expansão exponencial da especulação sobre essas hipotecas e, em última análise, provocaram as perdas devidas ao colapso do seu valor.

Perante o colapso deste segmento do mercado e a lógica inerente do capitalismo financeiro de sustentar o crescimento dos juros compostosi, os CDS começaram a ser utilizados em massa noutros sectores dos mercados financeiros.
 Um dos segmentos de maior dinamismo após a crise de 2008 foi o segmento dos CDS sobre a dívida soberana Europeia, onde se estima que haja posições brutas superiores a milhares de milhões de dólares. De facto, como menciona Michael Lewis, no seu último livro Boomerang, são precisamente esses indivíduos e instituições, que ganharam fortunas, que, ao comprarem CDS ligados ao sistema de hipotecas nos Estados Unidos, foram os primeiros a adquirir posições significativas através desse mesmo instrumento aplicado à dívida soberana dos países da zona euro. Da mesma forma que a euforia especulativa nos Estados Unidos se baseou na capacidade de as famílias norte-americanas assumirem dívidas muito para além das suas capacidades financeiras, a prosperidade recente de países como a Espanha ou a Irlanda resultou da possibilidade de os sectores privado e financeiro desses países acumularem dívidas superiores à produção de riqueza nacional. Em ambos os casos, os CDS tornaram-se ferramentas desses especuladores que se aproveitaram da insustentabilidade de tais modelos para construir fortunas usando mecanismos que se podem comparar a beneficiar - no mundo dos seguros - da destruição da casa do vizinho.

Um exemplo útil, para compreender o funcionamento dos CDS e os problemas que eles geram, é a evolução destes instrumentos no que se refere à dívida pública grega. Após a explosão em Wall Street, em setembro de 2008, houve um crescimento inédito das posições líquidas de CDS sobre a dívida pública grega, que, em 2009, tinham aumentado mais de 2 mil milhões de dólares, ou seja, mais de 35%. Convém lembrar que, nesse período, era constantemente mencionada a capacidade de o euro proteger os seus membros mais fracos dos ataques especulativos. O custo da compra de proteção do incumprimento da dívida grega era, então, bastante baixo, tendo um preço de 10 pontos base. A compra de uma proteção de 100 milhões de euros de dívida grega custava, para todo o período do contrato – que no caso dos CDS é de 5 anos – 10 milhões de euros, o que equivale a 2 milhões de euros, por ano, para manter o CDS. As entidades que entravam no mercado, naquele momento, faziam a seguinte aposta: se a Grécia continuasse a fazer pagamentos, no período de 2009-2014, as entidades perderiam, no máximo, 10 milhões de euros, o equivalente ao custo do seguro; se a Grécia entrasse em incumprimento ou reestruturasse a dívida, os ganhos poderiam atingir 100 milhões de euros, o que representa o pagamento de uma indemnização pelo CDS equivalente a 1000% do risco assumido.

Perante tal perspetiva de ganho, não é de surpreender que a situação tenha mudado drasticamente a partir de 2010. As taxas de juros sobre a dívida grega começaram a subir consideravelmente, quando se tornou evidente que o recurso à ajuda externa ou a uma reestruturação com vista a manter as finanças à tona era apenas uma questão de tempo. Foi durante esse período - por volta de junho de 2010 - que os CDS sobre a dívida grega começaram a aumentar significativamente, passando de 10 pontos base para cerca de 80 em fevereiro de 2012. A probabilidade de incumprimento tornou-se muito maior do que os agentes dos mercados previam,o que afetou não apenas os custos para obter uma proteção, mas também a disposição das instituições financeiras para oferecer tal proteção sob a forma de CDS. Com o aumento dos preços dos CDS sobre a dívida grega, as posições líquidas começaram a desmoronar-se. Elas caíram gradualmente de um máximo de 9 mil milhões de dólares em novembro de 2009 para 3,1 mil milhões de dólares em fevereiro de 2012. Os dois fenómenos estão interligados. O incumprimento do pagamento tornou-se uma questão de tempo e as instituições, que vendiam inicialmente CDS, tentaram transferir esse risco para terceiros ou chegar diretamente a acordo com o comprador original de CDS para terminar o contrato que previa pagamento em dinheiro, reduzindo os montantes máximos a pagar em caso de incumprimento.

Os compradores de CDS sobre a dívida grega optaram por rescindir os seus contratos em troca de pagamentos em dinheiro, ao invés de esperar pelo incumprimento e, assim, maximizar os benefícios associados aos CDS; isto é compreensível quando se percebe que o incumprimento é uma possibilidade, mas não é 100% certo. Uma vez encetadas as negociações com a Troika, com vista ao empréstimo e à posterior reestruturação da dívida, não se sabia se a reestruturação, que incluiria a maioria dos credores, poderia ser qualificada de evento de créditoii e ativaria assim os CDS. A Associação International de Swaps e Derivados (ISDA), entidade responsável pela decisão de ativação e pelo montante final das compensação dos CDS, adotou uma atitude ambivalente em relação ao assunto, que gerou grande incerteza. O debate centrou-se na possibilidade de as autoridades europeias forçarem a ISDA e a obrigarem a considerar voluntário o processo de reestruturação, para evitar a ativação dos CDS e, assim, reduzir a instabilidade dos mercados. Perante a possibilidade de ficar sem qualquer lucro, muitos investidores, com posições em CDS gregos, agiram como profissionais de casino e converteram os seus títulos em dinheiro, chegando a acordo com as instituições que lhes tinham inicialmente vendido esses instrumentos.

Um outro grupo de investidores, detentores de posições em CDS gregos, preferiu dobrar a sua aposta através da aquisição de títulos de dívida pública grega. Embora esta decisão possa parecer, à primeira vista, insensata, porque os CDS representam uma aposta sobre o não pagamento de contratos de dívida, o objetivo não era, nesse caso, obter lucros, mas fazer parte do grupo de investidores envolvidos nas discussões entre o governo grego e os detentores privados de títulos, antes da reestruturação em meados de março.

Durante essas negociações, os detentores de CDS - contra os outros detentores de títulos - pediram ao governo grego para reduzir ao mínimo os pagamentos decorrentes da reestruturação. A explicação para esse paradoxo é simples: quanto maiores forem as perdas dos detentores de títulos, maiores serão os benefícios derivados dos CDS.

Os titulares de CDS, que participaram nas negociações para a reestruturação, tornaram-se, mais tarde, um dos principais obstáculos às tentativas de se chegar a acordo procurando fazer com que a reestruturação fosse considerada um evento de crédito. O anúncio oficial de um acordo sobre a reestruturação ocorreu em 9 de março. Inicialmente, 85% dos credores aceitaram trocar os seus títulos de dívida grega por novos títulos com montante equivalente a 53% dos antigos. Os 85% subiram para 95% através da utilização de Cláusulas de Ação Coletiva (CAC) que obrigaram o outro grupo de investidores a aceitar a troca. A ISDA usou os CAC para designar, no mesmo dia (9 de março), a troca como sendo um evento de crédito e ativar os CDS. Esta declaração levou à última etapa associada aos CDS: o cálculo do montante final a pagar pelas entidades que vendem esse tipo de proteções.

Uma vez que os CDS têm como referência os preços de outros contratos financeiros, como os títulos de dívida pública, o seu valor depende do que é designado como valor de resgaste desses contratos, após a declaração de um evento de crédito. Significa que, depois do incumprimento, um contrato financeiro mantém um determinado valor que depende de um mandado interposto pelos especuladores - a maioria são fundos abutres – no sentido de recuperarem algum valor do empréstimo original. No caso de incumprimento de empresas, essa possibilidade é relativamente elevada e a recuperação é normalmente entre 50 e 70 cêntimos por dólar. No caso de incumprimento sobre a dívida pública, o montante é muito menor e situa-se geralmente entre 10 e 30 cêntimos por dólar. Como os CDS cobrem o valor nominal do título, ou seja, 100 cêntimos por dólar, o pagamento final do CDS é o resultado da diferença entre o valor nominal de origem e o valor de resgate. Para os titulares de CDS, quanto menores forem os valores de resgate quanto mais perdem os detentores de títulos, tanto mais elevados são os seus ganhos especulativos.

A ISDA organiza leilões de títulos em incumprimento para determinar os valores de resgate e o pagamento dos CDS. Nesses leilões é comum os detentores de CDS serem mais numerosos do que os detentores de títulos. Os títulos em incumprimento, que dificilmente são convertidos em dinheiro, circulam pouco pelos mercados. As transações, em termos de mercado de leilões, são, por essa razão, relativamente fracas, em comparação com o valor dos CDS. No caso da Grécia, o leilão realizou-se a 19 de março em duas etapas. Durante a primeira etapa, os detentores de títulos em incumprimento estabeleceram o preço de compra e venda a que estavam dispostos a negociar esses instrumentos. Durante a segunda fase, os participantes anunciaram se estavam dispostos ou não a prosseguir com a compra e venda, de acordo com os preços determinados durante a primeira etapa. Durante a venda, realizada a 19 de março, os títulos vendidos totalizaram 291 milhões de euros e o valor de resgate foi fixado em 21,5 cêntimos. O pagamento dos CDS, no valor de 78,5 cêntimos, gerou obrigações de pagamento num total de 2,5 mil milhões de dólares, quase 10 vezes o valor dos títulos negociados durante o leilão, num total de 3,1 mil milhões de posições líquidas de CDS. Isto significa que, no caso dos investidores que adquiriram CDS antes de junho de 2010 e mantiveram as suas posições até ao final, estes instrumentos possibilitaram lucros de...785%! Com lucros tão astronómicos, não surpreende que o CDS se tenha tornado a ferramenta perfeita para a especulação financeira em larga escala.

No entanto, a contrapartida dos lucros potenciais desmedidos ligados aos CDS é o risco que representam para a estabilidade dos mercados financeiros. Primeiro, ao permitirem posições que representam várias vezes o valor do ativo real que referenciam, os CDS aumentam, de maneira exponencial, as perdas associadas ao pânico financeiro. Segundo, os CDS e o seu mecanismo de seguro criam a ilusão de reduzir o risco. Na realidade, as perdas resultantes de um incumprimento são transferidas para a entidade que vendeu a proteção sob a forma de CDS. Ou seja, os benefícios de um CDS dependem diretamente da capacidade de as entidades que vendem essas proteções cumprirem os seus compromissos. A AIG demonstrou, em 2008, que, em caso de pânico financeiro, não há cumprimento. Em terceiro lugar, o vínculo dos CDS com a declaração de evento de crédito ou de incumprimento tem como efeito incentivar comportamentos fraudulentos que levam ao colapso de entidades ou de países a que estavam referenciados.

Tendo isso em conta, os CDS deveriam ser completamente eliminados dos mercados financeiros ou, na pior das hipóteses, ser objeto de uma regulação como mecanismos de seguro tradicionais. Tais mecanismos limitariam as posições dos CDS a posições reais em termos de ativos financeiros e, além disso, obrigariam as entidades interessadas em vender tais ativos financeiros a aumentar significativamente as suas reservas para lidar com as perdas. Enquanto essas medidas não forem tomadas, a instabilidade financeira só pode aumentar e a destruição de países inteiros, devido aos benefícios gerados pelos CDS, tornou-se um facto recorrente nos mercados financeiros.

Tradução: Maria da Liberdade


 

i No caso dos juros compostos, os juros são incorporados ao capital que, por sua vez, dá origem a juros. Esta incorporação de juros ao capital provoca o aumento exponencial da dívida. Este mecanismo é denominado juro composto e é ilegal perante algumas Constituições, como é o caso da Constituição italiana.

ii Trata-se de um não pagamento de facto que permite a ativação dos CDS.

Fonte: Esquerda.net 

 
 
ver todos os artigos