A dissolução do euro revisitada
 
Artigo de Wolfgang Münchau, presidente da Eurointelligence ASBL, editor associado e colunista do Financial Times, reflete sobre os rumos do euro, que trará inevitáveis consequencias para o Brasil.
 

Perfil da dívida portuguesa. Há duas declarações de intenção que governam a política da eurozona. A primeira é a exigência da Alemanha de limitação de passivo. A segunda é o empenho de líderes da UE em fazer o que for preciso para salvar o euro. As duas declarações são, é claro, logicamente contraditórios.

Há dois – e apenas dois – meios para que esta contradição não importe. A primeira, que o tecto de limitação do passivo da Alemanha nunca possa ser testado. A segunda é testá-lo, mas a UE descobrir um meio de externalizá-lo. Isso deixa-nos com quatro opções – apenas quatro – a considerar:

1. A Alemanha aceita uma extensão do seu passivo;

2. A crise de dívida da eurozona é essencialmente auto-correctora através de austeridade e de compromissos existentes;

3. Um incumprimento / reestruturação / reescalonamento com êxito da dívida;

4. Líderes da UE renegarem a "promessa de fazer o que for preciso" – o cenário de ruptura.

Perfil da dívida grega. Eu descartaria a número um. Assumiria a limitação de passivo da Alemanha como um dado, tanto por razões de política interna como de direito constitucional. É inconcebível que o Tribunal Constitucional da Alemanha aceite partilhar um fardo ilimitado. E mesmo uma mudança de governo em 2013 não mudaria fundamentalmente a posição da Alemanha. Assim, atribuiria uma probabilidade zero a este evento. Se qualquer político tentasse aumentar o fardo da Alemanha, o país revoltar-se-ia.

A proposição dois é a posição dos optimistas. Eles dizem que a austeridade funciona. Ela funcionou no caso da Letónia e funcionará na Grécia, Irlanda, Portugal e Espanha. A austeridade não é isenta de custo, é claro. Na Letónia, o preço foi uma queda na produção em cerca de um terço, semelhante à Grande Depressão nas economias ocidentais. O principal argumento dos optimistas da austeridade é que os custos – tão altos quanto possam ser – são inferiores àqueles de um incumprimento.

Perfil da dívida espanhola. Eu atribuiria uma probabilidade baixa, mas não zero, a esse cenário. Ele podia apresentar uma probabilidade externa de funcionar se o crescimento económico global subisse, se o Banco Central Europeu permitisse uma moderada ultrapassagem na inflação, se as taxas de juro do mercado e os níveis de liquidez viessem a cair a níveis anteriores à crise, se a correcção no mercado habitacional em países como a Espanha e Irlanda acabasse abruptamente e se o governo pudesse manter apoio político para a sua posição durante vários anos. Só sob este muito improvável conjunto de condições a Grécia e a Irlanda terão uma possibilidade de evitar uma bancarrota nacional.

A razão porque estou céptico acerca deste cenário é a experiência histórica. Crises de dívida nunca são auto-correctoras. Não atribuiria uma probabilidade superior a 10% a este evento – não impossível, mas não muito provável.

O cenário três é aquele claramente preferido pelo establishment político. O Mecanismo de Estabilidade Europeu é concebido especificamente com esta opção em mente. As garantias não são apenas protecções (backstop) nesse sistema. Se complementadas com bail-ins [NT] de investidores privados, um fundo com um total oficial de €750 mil milhões poderia estender-se a €1000-€2000 mil milhões de alívio total da dívida. Se, além disso, os países receptores aplicassem níveis significativos de austeridade, então aquele tecto efectivo demonstrar-se-ia suficiente – mas só sob uma grande condição: Que o bail-in do sector privado não eleve o passivo do sector público. Mas isso parece improvável. Uma reestruturação de dívida forçaria governos a porem de lado somas substanciais para o bail-out do sector financeiro interno e do Banco Central Europeu.

Perfil da dívida irlandesa. Há várias opções alternativas mais suaves nesse cenário, tal como um reescalonamento de dívida. Mas isso não resolveria o problema de um rácio dívida-PIB insustentável. O mais provável seria um cenário envolvendo um misto de reestruturação e reescalonamento. Mas não é trivial que os custos combinados de transferências transfronteiriças e resgates financeiros internos possam muito bem exceder o que é politicamente aceitável nos países da eurozona classificados com o triplo A.

Ao invés de atribuir uma probabilidade directa a este evento, eu preferiria fazer um cálculo no sentido inverso. Se considerarmos a probabilidade dos cenários um e dois como, digamos, 10%, e a probabilidade do cenário quatro, uma ruptura da eurozona, como zero, então logicamente a probabilidade de um cenário três com êxito deve estar na ordem dos 90%. Certamente, essa [probabilidade] é demasiado alta para um cenário tão incerto.

Perfil da dívida italiana. Isto significa que a probabilidade do cenário quatro pode não ser zero ou mesmo próxima de zero. Quando estalou a crise da eurozona, a probabilidade de fracasso era considerada como pequena, mas não insignificantemente positiva. Ela é mais alta agora apesar da promessa de "o que for preciso". Em França, Marine Le Pen está agora à frente do presidente Nicolas Sarkozy e de Dominique Strauss-Kahn nos inquéritos de opinião e ela está a fazer campanha para uma retirada do euro da França, mas também da Espanha, da Grécia e de Portugal. Se bem que ela possa não vencer a competição [eleitoral], suas probabilidades de êxito são claramente maiores do que zero. Portugal é irracionalmente hostil a qualquer programa que envolva o Fundo Monetário Internacional, ao passo que a Grécia já está a renegar alguns dos seus compromissos sob o programa existente. A política económica não está em vias de ficar mais fácil.

Minha tese é de que se a Alemanha for séria acerca da limitação de passivo – e acredito que seja – a probabilidade de uma ruptura não é nada pequena.

24/Março/2011


[NT] Bail-in: Nova expressão inventada para designar o resgate de uma empresa ou de um país através de arranjos financeiros feitos a partir de dentro (emissões de títulos, negociações com credores, etc). O bail-in está em contraposição ao bail-out, que é uma ajuda externa à empresa ou ao país.

[*] Presidente da Eurointelligence ASBL, editor associado e colunista do Financial Times.

Do mesmo autor:

  • Porque esta crise prosseguirá , 17/Jun/2010

    O original encontra-se em www.eurointelligence.com/... . Tradução de JF.

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